交行连平释疑人民币离岸市场发展速度放缓
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  《国际金融报》:回过头去看,人民币国际化其实并不是近些年才提的话题,与中国大陆的改革开放以及全球经济发展的大形势都息息相关。您怎么看待这一演进脉络?

  二是加快推进人民币资本项目开放,拓宽境外人民币回流渠道。人民币资本项目开放是人民币国际化的重要步骤,它是指推动人民币 在资本项下双向自由跨境流动并参与境内外各类交易。较之大幅取消汇兑限制的资本账户开放,由于仍保留一定的汇兑限制,人民币资本账户开放可以避免金融开放 过程中可能出现的风险。构建人民币回流机制、打通离在岸市场是人民币国际化在更高级阶段发展的主要措施之一。相对于人民币资本输出,扩大人民币资本输入、 拓展境外人民币回流渠道的市场需求更大,也更为迫切。可以通过扩大人民币在FDI中的使用、促进境内企业和金融机构跨境人民币融资以及放开投资境内金融市 场的渠道等措施来拓宽人民币回流渠道。

  从投资及价值储藏职能角度,应该为全球投资者提供国际化的人民币产品托管清算系统。目前人民币金融产品在海外可获得的基础设施支持与日趋扩大的全球投资需求无法匹配,中国境内现行的托管清算制度与国际通行的规则仍存在较大差异。以人民币债券为例,包括伦敦清算所集团(LCH)与欧洲清算所(Eurex Clearing)在内的国际主流清算机构还都不能为人民币债券提供托管与清算服务。应考虑加强与国际交易平台、中央托管机构的业务合作,做好境内外市场制度安排的衔接。还可以考虑在香港建立符合国际惯例的托管清算机构,从而消除人民币证券资产用于抵押、回购等金融交易的机制壁垒,释放人民币资产的海外流动性,支持人民币金融资产的国际化。

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责任编辑:何凯玲

  当前,人民币继续国际化进程有何战略考量?人民币国际化过程中面临哪些挑战?我们应该如何应对?带着这些问题,记者专访了交通银行首席经济学家连平

  构建人民币境内外贯通的循环模式对中国金融开放的同步深化提出更高要求。首先,为了避免贸易逆差与货币国际化的“特里芬悖论”,需要以促进资本项目开放来丰富人民币的输出渠道,进而改善中国国际投资头寸表。其次,人民币的国际使用要求资本项目提高可兑换程度,那么为了维持货币政策的有效性亟需进一步扩大汇率弹性。最后,由于国际货币会充当大量与本国经济无关的交易计价工具,并且境外主体有在发行国以外持有国际货币的需求,因此离岸人民币市场的发展进程也需相应加快。

  人民币国际化进程在稳步推进。人民币在跨境贸易和直接投资中的使用比例不断提升,人民币国际使用稳步提高,离岸人民币市场在各大洲纷纷涌现,一定程度上改变了中国对外经济的运行模式。

  巴曙松:人民币国际化需要完善的金融基础设施支持,重点是跨境支付和人民币金融产品的国际化托管清算系统构建。

  连平:去年6月至今,人民币国际化进程继续推进。首先是人民币的跨境使用逐步扩展至金融投资领域,国内金融市场进一步对外开放。近年来,人民币在对外直 接投资以及外商来华直接投资中的占比不断上升。2015年7月14日,境外央行、国际金融组织、主权财富基金三类机构进入中国银行间债券市场由审批制改为 备案制,投资范围从现券交易、债券回购扩展到债券借贷、债券远期以及利率互换等衍生品种。2016年5月,中国人民银行发布中国人民银行公告〔2016〕 3号,引入更多符合条件的境外机构投资者,取消投资额度限制,简化管理流程,银行间债券市场和外汇市场进一步对外开放。

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  人民币国际化稳步发展 访交通银行首席经济学家连平

  《国际金融报》:风险防范呢?人民币走出去,风险管理也随之成为关键词。您怎么看待这个话题?

  连平:如前所述,我认为未来人民币国际化将呈现出三个特征:一是从“经常项、负债型”向“经常与资本项并重、负债与资产型并重”转变;二是境外人民币回 流渠道不断拓宽;三是人民币国际化借助“一带一路”战略快速推进。在此背景下,未来人民币国际化在国际金融投资领域的发展将快速推进。未来应关注人民币国 际债券市场的培育。2015年7月央行允许三类机构进入中国银行间债券市场由审批制改为备案制,进一步拓宽投资范围,这一开放政策是吸引海外人民币回流国 内债券市场。近年来以人民币为计价单位的人民币离岸债券发行数量与规模急剧上升,在离岸市场形成了一定规模的人民币国际债券市场。未来需要关注自贸区金融 改革开放对人民币国际化的促进作用。上海自贸区金融改革与人民币国际化关系最紧密的措施是设立了“自由贸易账户”,从而使得人民币通过这个账户与海外建立 了自由流动的通道。从这个意义上说,自贸区内的金融市场将成为连通离岸和在岸市场的重要枢纽和通道。未来还应关注人民币国际化进程中中资金融机构国际化经 营水平的提升。当前人民币国际化取得较大的进展,而同时国内金融环境变化较快,中资金融机构作为推动人民币国际化的主力军,一方面如何进行金融创新以提高 竞争力,另一方面如何适应人民币国际化所要求的国际经营水平的提升,十分值得关注。

  在人民币阶段性贬值压力影响下,海外人民币规模出现下降,2016年底香港人民币存款额同比下降约35.8%;同期人民币跨境贸易总额下降约27.7%。全球贸易支付计价的人民币份额从前期高点的2.31%下降到2017年底的1.61%。随着人民币汇率形成机制市场化改革不断深入,人民币单边升值趋势被双向宽幅波动的新常态所替代。这一方面增加了离岸人民币持有者管理汇率风险的要求,另一方面促使人民币国际化的逻辑基础切换到提升人民币资产的国际吸引力上来。

  四是央行积极主导双边互换协议的签订。截至2015年 底,人民银行已经和境外33个国家和地区的中央银行或者货币当局签署了双边本币互换协议,总额度已经超过了3.3万亿元。人民币作为国际储备货币获得的国 际认可度越来越高。本币互换为境外市场提供人民币流动性,促进中国和这些国家及地区之间的贸易和投资便利化。

  随着人民币国际化的深入,一些问题也逐步呈现。首先,在贸易结算单一动力的助推下,由于存在人民币升值预期,境外企业更愿意接受人民币付款,导致人民币用于进口支付远超过出口收款。这种贸易项下收付结构的不平衡导致外汇储备增速加快,人民币与弱势货币置换带来居民福利损失。其次,由于汇率改革滞后于人民币国际化进程,境外主体更多基于币值收益而不是资产收益来持有人民币,这将扩大未来人民币国际化进程的波动性。最后,在为境外人民币开启回流投资通道的同时,资本账户下证券投资项目开放随之拓宽,这会增加管理短期跨境资本流动的难度。

  记者:从去年6月至今,人民币国际化呈现出哪些新特点?

  2008年金融危机以来,单极化国际货币体系与多元化世界经贸格局之间的不协调提高了新兴市场国家金融体系的脆弱性,人民币作为支付与交易媒介的需求在国际范围内显著增加。在中国长期经济高速增长所支撑的人民币升值趋势下,境外主体存在资产组合的货币替代需求。通过贸易渠道向外输送人民币并在离岸市场创新人民币产品为人民币国际化创造了良好开局。

  记者:您预计,未来人民币国际化会呈现什么特征?人民币国际化还应关注哪些问题?

  《国际金融报》:对,这个演进思路非常清晰,基本遵循了从结算货币起步、贸易计价与投资交易均衡推进进而到储备货币的路径。您能不能详细介绍下这一历史进展?

  一是人民币国际化从“经常项、负债 型”为主向“经常与资本项并重、负债与资产型并重”转变。迄今为止的人民币国际化更多的是通过贸易结算推动人民币走出去为主,由于境外居民和机构持有人民 币资产,因而对我国来说是一种“负债型”的人民币国际化。这种初级阶段的人民币国际化模式对人民币升值预期的依赖程度较高。推动人民币国际化向更高阶段发 展,应积极转变人民币国际化推进模式,从“经常项”为主向“经常和资本项并重”转变,从“负债型”为主向“负债型和资产型并重”转变,促进人民币输入与输 出均衡化。

  《国际金融报》:“8·11”汇改,也是人民币国际化征程中的重要标志性事件。当然,就像您刚才所说,这次汇改有着深刻的背景,一些深层次的问题凸显出来,汇改正是解决这些问题的必需。

  三是借助“一带一路”战略积极推进人民币国际化。俄罗斯、中亚、伊朗等沿线国家是重要的石油等能 源出口国。在美国变为石油输出口、全球能源价格下行的背景下,作为全球最大的石油进口国,“一带一路”战略为中国加大从沿线国家进口石油提供了便利。而为 了降低收入的波动性,以中国作为主要石油出口国的沿线国家主观上也有使用人民币进行计价和结算的动机和需求。因此,能源和大宗商品贸易人民币计价结算将获 得良好机遇。对外开放境内人民币金融市场拓宽了人民币回流渠道。我国出口企业在“一带一路”沿线国家贸易中有较强的议价能力,加上海外投资和资本输出的带 动,开展人民币出口贸易结算的空间很大,从而有利于改变目前出口贸易人民币结算占比不高的局面。

  中国长期贸易顺差所积累的外汇储备引发了关于投资效率与收支平衡的思考。推动人民币国际化可促进外汇资产投资思路从以央行储备形式持有发达国家债券向市场化的企业对外投资转变。这将提升外汇投资的回报水平与微观主体的经营创新活力。

  连平:人民币国际化的直接目标是使国内进出口商品免受美元汇率波动风险,但长远的战略目标是应对现存国际货币体系的缺陷以及维护中国国际金融利益。过去 一年,随着中资企业“走出去”,“一带一路”战略的推进,人民币汇率机制调整,资本和金融账户的进一步开放,以及人民币加入SDR,人民币国际化继续发 展。

  最后,进一步优化全口径跨境融资宏观审慎管理模式,增加中国企业境外融资的自主性。可考虑设计关于外债结构调整阈值、外债豁免项、跨境融资杠杆率等参数的动态调整机制,并根据本外币业务合规度对不同的市场主体设计差异化的跨境融资杠杆率,来完善外债管理激励机制。

  连平:人民币汇率改革一直在稳步推进之中。去年“8·11”汇改之后,离在岸汇率出现了较大波动。有观点认为,此次汇改时机不是很好,因为经济下行压力 较大,股票市场正处于震荡之中,美国正处在加息前夜,汇市出现大幅波动,增加了改革的难度。我认为,既然明确了汇率市场化改革是大方向,就应该坚定地朝着 这个方向前进,不能一遇到风险就往回走。但改革确实需要把握好时机、选择好路径和引导好预期。国际经验表明,市场化改革进程中再以行政手段推动汇率贬值, 往往不会为市场所接受,甚至是被市场误读。当前我国经济下行压力依然存在,人民币汇率出现贬值压力。但我的基本判断是,无论是中高速增长和国际收支顺差的 基本面,还是经济结构调整和“一带一路”等新型国际国内战略考量,都支持人民币汇率中长期保持基本稳定;再则,经过多年升值,人民币已经越来越接近其均衡 汇率水平。我国央行自1994年汇改以后,一直推进渐进的、可控的汇率形成机制改革,并在多年实践的过程中积累了宝贵经验。基于此,我认为人民币汇率市场 化机制正在形成之中。稳定且市场化的汇率是人民币走向国际化,成为国际金融主体交易、支付、结算广泛使用货币的基础。

  完善跨境资本流动宏观审慎管理框架

  第三,人民币国际化进入了 一个新阶段。可以观察到的是,自去年“8·11”汇改以来,人民币离岸市场发展速度有所放缓,个别人民币离岸市场规模甚至有所萎缩,例如香港的人民币存款 总量下降较快。我认为,这是人民币国际化进入新阶段的市场客观表现。前期,人民币主要通过进口项下输出,目前已达到一个瓶颈期,难以大幅度拓展。而另一方 面,近年来的汇改打破了人民币单边升值预期,使得离岸市场持有人民币的意愿阶段性下降。现阶段,人民币国际化进入了一个市场化程度更高且较为波动的新阶 段,市场出现波动是市场规律的客观体现。

  来源:国际金融报 

  对于当前及未来一段时间内人民币国际化的战略推进,可以从三个方面进行考量。

  巴曙松:人民币国际化首先经历的是基础夯实阶段,这一阶段从改革开放初期到2009年,主要表现是基于配合外向型经济发展的考虑,以汇率形成机制改革与区域经贸合作为主线增强跨境商品与资本双向流动,支持中国对外贸易增长与市场开放。这个过程带动人民币的周边和区域化使用,为人民币通过贸易结算渠道输出并辐射全球打下坚实基础。

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  从人民币产品市场的创新发展角度,首先,应着重推动债券市场的机制完善,考虑优化国债的做市机制,维持各期限国债发行规模与频次的稳定均衡,构建市场化的债券基准收益率曲线。其次,应推进股票市场的发行制度注册制改革,将监管重点从市场准入转向发行主体的信息披露与行为监督,从而帮助投资者提升风险辨识能力并优化资产配置。最后,应注重发展股票期货、国债期货与大宗商品期货等金融衍生品市场,为投资者管理投资组合的风险敞口增加市场化的工具选项。同时,衍生品交易也可促进现货市场的价格发现。

  记者:人民币国际化近一年来取得不少重要成果,您如何看待并理解当前人民币继续国际化进程的背景和战略考量?

  在构建开放型市场经济背景下,从机制改革视角,通过理顺汇率形成机制与削减外汇管理限制,以更规范和适宜的市场条件支持企业对外贸易,为非居民接受人民币结算提供真实的货物交易规模保障;从市场建设视角,通过建立离岸市场便利人民币的境外收付及投融资扩展,为境内外市场提供资源交互的窗口与渠道。

  记者:近期人民币汇率波动加剧,各界对此很关注。您如何理解看待这一现象?这对人民币国际化会产生什么影响?

  “8·11”汇改完成了驱动因素的切换

  其次是通过多项 制度安排促进人民币离岸市场发展。一是完善人民币全球清算体系。当前,中国人民银行已经在全球超过20个国家和地区建立了人民币清算安排。这20个人民币 清算安排推动了中国和这些国家及地区之间的贸易投资便利化,成为离岸市场发展的重要基础设施。二是构建人民币跨境支付系统。2015年10月8日,人民币 跨境支付系统(CIPS)(一期)成功上线运行,为境内外金融机构人民币跨境和离岸业务提供资金清算和结算服务。CIPS日间处理支付业务的时间为 9:00-20:00,工作时间横跨大洋洲、亚洲、欧洲和非洲几个重要时区。三是发布人民币汇率指数。2015年12月11日,中国外汇交易中心在中国货 币网正式发布CFETS人民币汇率指数,参考CFETS货币篮子,具体包括中国外汇交易中心挂牌的各人民币对外汇交易币种,样本货币权重采用考虑转口贸易 因素的贸易权重法计算而得。人民币汇率指数的公布有利于丰富离岸人民币衍生品。

  《国际金融报》:正如您所说,汇改后人民币国际化的进程更加稳健。最近易纲行长也谈到,希望人民币国际化是个水到渠成、市场驱动的过程。您觉得在水到渠成的大形势下,我们还有哪些工作可以做?

  国际化启动与改革开放直接相关

  从措施组合来看,发展结算货币职能主要涉及建设离岸人民币中心与人民币跨境支付体系、推进全球央行间货币互换合作等;深化投资货币职能涉及境内外金融市场联通、汇率形成机制改革、丰富离岸市场人民币产品类别等。而储备货币作用的提升则来源于前两种职能的不断强化。

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